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　　自2月下旬焦炭價格由強轉弱開始，短短一個多月時間，現貨已實現了4輪、累計200元/噸的跌幅，煉焦利潤快速收縮。近期，山西、江蘇等地焦化產能政策頻出，下文將結合政策的影響評估焦炭價格的尋底問題。

山西焦化去產能力度可能加大

2020年是藍天保衛戰的決戰年，也是“十三五”環境空氣質量的關鍵考核年。對于山西來說，完成“全省PM2.5年均濃度較2013年下降27.3%，空氣質量優良天數平均較2013年增加70天”的任務目標尚有一定距離，主要在于空氣質量達標天數還有待提高。2019年山西仍有10市的空氣質量綜合指數同比下滑，要完成“十三五”的硬性空氣質量考核指標，山西在2020年還應結合空氣重污染預警響應來提高空氣質量優良天數。

在這樣的背景下，近日，山西發布《打贏藍天保衛戰2020年決戰計劃》。其中提到，將在2020年采暖季前，關停淘汰壓減焦化產能2000萬噸以上。根據調研統計，目前，相對明確的是，臨汾、呂梁、長治、晉中4市2020年壓減過剩產能任務共1749萬噸，涉及在產產能約1188萬噸。據此推算，2020年10月底前，山西將因壓減產能平均產生3.25萬噸/日的焦炭供應收縮量。

除此之外，還要考慮2020年山西各設區市為完成空氣質量績效目標可能獨自采取的環保加碼工作，如汾陽2月底因空氣質量在呂梁排名倒數第一而要求4家焦化企業燜爐保溫等。預計2020年山西省環保壓力將階段性沖擊焦化生產，其產能退出時間及實際執行力度都值得跟蹤關注。

徐州優化整合鋼鐵焦化行業

為加快推進2020年十項重點任務，徐州近期發布《2020年五大行業整合整治工作方案》，其中要求市內18家鋼鐵企業，優化整合形成兩家大型鋼鐵聯合企業（3個生產點），2020年鋼鐵產能下降30%以上，以及優化整合11家焦化企業，形成3家綜合性焦化企業，到2020年焦化產能壓減50%。

根據梳理，徐州原18家鋼鐵企業共1791萬噸煉鐵產能，已關停、拆除10家，2020年6月底仍要關停3家在產鋼鐵企業的高爐設備，涉及約413萬噸在產的煉鐵產能。徐州原11家焦化企業共1534萬噸焦化產能，2020年6月底要關停5家在產焦化企業，共涉及在產產能680萬噸。整體估算下來，截至2020年6月底，徐州焦炭需求量平均減少1.13萬噸/日，供應量平均減少1.86萬噸/日，折合焦炭日產凈減0.73萬噸。雖然從規模上徐州產能整合政策的影響并不算大，但從區域結構上容易出現華東地區焦炭供應偏緊現象。

焦化生產利潤普遍微薄

以上政策影響的主要是焦炭遠期供需格局，下面來分析當下的供需格局。春節后受疫情突發的影響，焦化企業一度受到原料煤吃緊及汽運受阻倒逼減產的沖擊，焦炭產量快速下滑，造成階段性供應偏緊格局。隨著汽運及煤礦生產的快速恢復，焦化企業開工得到修復，本周樣本焦化產量水平已恢復至春節前的水平。不過，后續仍有一定的提升空間。

從利潤水平來看，當前，焦化生產利潤普遍微薄。考慮到副化產品價格下跌，煤焦油、甲醇、液化天然氣價格分別較去年同期走低31%、29%和22%，副化產品對利潤的貢獻相應下滑。據估算，山西焦化企業的生產利潤應在50—100元/噸，屬于近1年多來的較低水平，內蒙古地區部分企業甚至陷入虧損窘境。再結合煉鋼利潤來看，近期，煉鋼利潤有所抬升，除鋼價反彈的因素，也有對焦炭價格壓制的因素。回顧歷史不難發現，煉鋼利潤與煉焦利潤形成較明顯的劈叉走勢后，鋼鐵企業對焦炭價格的壓制就開始減弱。當前，華東地區煉鋼利潤小幅恢復，接近400元/噸。后期，隨著終端需求的回暖，煉鋼利潤再繼續擴張的話，將為下一步焦炭價格止跌反彈醞釀條件。

再從月度平衡表來看，1—2月，焦炭市場曾出現明顯的供應缺口。進入3月，焦化復產力度大于高爐（當然也是因為前期焦爐減產力度大于高爐），造成焦炭供需格局扭轉，庫存由降轉升。考慮到新投放的焦化產能普遍存在延后跡象，可能推至下半年甚至2021年，再疊加煉焦利潤快速收縮，后期焦化供應繼續大幅增加的概率較小。當然，伴隨著下游工地及制造業需求的啟動，高爐也會進一步復產，焦炭需求增速會繼續小幅反彈。因此，無論從環比還是總規模來看，焦炭供應增量壓力并不大。

圖為焦炭和生鐵供應變化

庫存集中于焦化企業

當前，焦炭整體庫存并不高，與去年同期基本持平。問題出在庫存結構上，壓力集中于焦化企業環節，這也是促成此波焦炭價格快速下跌4輪的最直接原因。春節后，北方港口庫存從317萬噸降至296萬噸，110家樣本鋼廠焦炭庫存也從512萬噸降至485萬噸（但可用天數較高），而100家獨立焦化企業的焦炭庫存卻從56萬噸增至97萬噸。由于鋼廠仍采用庫存壓制策略，港口流動性不佳導致貿易商消極集港，累增的庫存都落在了焦化企業身上。在這種背景下，可能出現以下情形：第一，焦化企業提產激情不高，甚至會被累庫倒逼減產；第二，鋼鐵企業后續的補庫策略比較關鍵，等到高爐提產有增量需求時再集中補庫，容易造成供需錯配行情。

原料成本收縮空間有限

雖然伴隨著煤礦的迅速復產，煉焦煤價格出現補跌行情，但整體來看跌幅并不大。據計算，春節后，入爐煤成本的降幅也就30—50元/噸，主要差異在于運費優惠紅利獲得的多寡。高速免費所貢獻的運費下降紅利已經完全分配完畢，后續汽運費進一步下降的空間微乎其微。

圖為煉焦煤庫存變化

當前，煉焦煤市場供應過剩問題并不突出，前期的快速下跌主要由價格高位的低硫主焦煤來完成。當然了，由于焦化利潤微薄甚至惡化，焦化企業勢必大力擠壓煤價。但是，從樣本焦化企業同比下降17%的煉焦煤庫存水平來評估，筆者不認為其具備大幅下調煉焦煤采購價格的能力，除非鋼材終端需求持續疲弱拖累整個產業鏈利潤。

綜上所述，焦炭成本仍將下移，但空間不大，后市價格走勢在于終端需求的啟動情況以及下游煉鋼利潤的變化。由于庫存壓力主要集中于焦化企業，而焦化利潤已處于產業鏈中利潤最微薄的境地，若后期煉鋼利潤持續反彈，則焦炭價格的反彈幅度也值得期待。策略上，建議等待煉鋼利潤進一步企穩反彈信號，或等待當前黑色大跌行情發酵后的逢低布局機會。也要注意，由于系統性風險仍然較大，也需警惕海外需求下滑對國內鋼材市場的沖擊，以及鋼材終端需求復蘇不及預期的拖累，配置上需注意風險控制。